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来源：雪球

8月24日，球友

C4Cire做客雪球直播间，以福耀半年报为重点对福耀玻璃的长期投资逻辑的展开了讨论，本文内容分为：

一、关于穿越的假想段子

二、对半年报的看法

三、汽车玻璃的再认知

四、汽车玻璃行业特点与趋势再讨论

五、福耀玻璃的竞争优势与长期逻辑

六、福耀玻璃的现金流问题

七、FYSAM的相关问题

八、福耀强在哪里

九、福耀为什么强

01

关于穿越的假想段子

我们来做个有趣的思想实验。

假如我穿越10多年到年，然后告诉自己，十多年后移动互联网时代到来，满世界都在用智能手机，手机是最好的生意，地球会诞生第一个万亿美元市值的手机公司，国内也会有几家巨型手机公司，商机无限，千万不要错过——唯独不能说具体标的。

你猜我会去买什么股票？

我想，最可能是〖诺基亚〗。

我甚至可以脑补出各种理由，来说明为什么迎接移动互联网时代应该买诺基亚：行业龙头、技术雄厚、专利多、现金足、口碑好、粉丝多，移动互联时代最佳标的——诺基亚，10年万亿。

现在看来这个想法很愚蠢，但站在那个时点，这不是很自然的推理么？

最近两年很流行“赛道”一说，大致想法是从宏观出发，找到一个大趋势，然后再找到趋势下的好赛道，再从好赛道中找到好选手，买入。这个逻辑反过来讲，就是如果一个公司违反大趋势，又或者赛道不够好，就应该尽早卖出。

这个思路有两个问题：

1、宏观分析环节可能会错。识别出一个有变革意义的宏观趋势，还能描绘其演进路径，其实相当困难；赛道分析也可能会出错，当时觉得是好赛道，后来却变成坏赛道——一个变化中的行业尤其容易。

2、即便宏观分析是对的，趋势分析是对的，赛道分析也是对的，但选手也可能选错。很多时候大家所谓的最佳选手，其实就是指龙头选手，而且是规模龙头。然而，我们要选的其实是最懂这个行业的人，而不是现在占据第一宝座的人。有些时候，一个赛道中的最好选手不是龙头、龙二，甚至可能还没开始进入赛道。（想想10多年前的华为、小米）

因而，我对自上而下的研究方法持有保留态度。这种方法容易在宏观环节犯错，即便分析对了宏观趋势，也很难准确地落地到策略层面（趋势对，人选错）。相反地，价值投资更多是自下而上，先找到那个领域的专家、一流好手，确保这个人是真懂这个行业的，再兼顾谈一点趋势和方向。

所以，如果有投资者凭一两个宏观指标的下行或上行趋势，就认为这个趋势会有决定力量，因而要彻底调转策略方向，我觉得是可以再考虑一下的。

在我看来，如果要否决一个长期持股仓位，更稳妥的否决理由可能是：公司不善于做这个生意；公司丧失了竞争优势；公司文化遭破坏；管理层不道德；我看不懂这个公司；我有更好的机会。又或者，公司估值太过贵了。

02

对中报的看法

福耀半年报让一些投资者有些失望，营收、利润和经营现金流都大幅下降，似乎没有体现出预期的业绩稳定性。其中，营收下跌21.06%、股东净利润下跌35.97%

（图1：福耀玻璃-半年报-净利润对比）

（图2：福耀玻璃-半年报-经营现金流对比）

但福耀是一个很有意思的公司，他除了会告诉你业绩变化幅度外，还会“擅作主张”地告诉你应该怎么解读业绩增速，包括这其中哪部分是可比的、哪些是不可比的，你应该如何看待业绩。

这一次福耀给出的解读是：

大致意思是，公司认为业绩其实没有-33.4%那么大的跌幅，主要受两个海外公司（FYSAM、福耀美国）和汇率影响，扣除不可比因素，公司认为实际业绩下滑幅度只有-16.19%。

我将最近几年福耀的业绩增速、修正数据做了个整理，我们可以更清楚地看到在管理层的眼中，福耀这几年业绩如何。

（图3：福耀近年业绩增速修正情况）

从表格可以发现，最近几年业绩好的时候，管理层告诉你其实没那么好；业绩不好的时候，管理层却告诉你没那么差。作为一种信披材料，这着实帮投资者省了不少事情（当然你也可以怀疑这个数字）。-年的业绩增速修正后分别为17.52%、0.29%、-7.4%。

作为跟踪福耀有几年的人，我的一个感触是，大家一度很担心的事情，回头看其实没那么重要。比如，年的时候大家担心福耀不断海外投资、资本金不断消耗，现金流会不断恶化，但很快福耀美国走出盈利周期，成为新的业绩增长引擎；年的时候股民担心福耀成为汇率股、跟着汇率下行，但后来汇率却提供了额外的利润。

很多时候，投资者容易对不变的东西研究太浅，但对变化的东西研究太深，力图抓住频繁变化中的拐点，以求获得利益最大化。这点在机构研究中尤为明显，以至于价值投资做着做着，就变成了基本面趋势投资或宏观指标趋势投资。

作为金融分析，变化的东西很重要；但作为商业分析，不变的东西更重要。我相信，福耀也存在一些不变的因素，把握这些不便的因素能减少我们的思考量，也能更好地理解公司。后面我将用5年前的一份材料来说明。

03

汽车玻璃再认知

1、物理特性：大、重、脆

产品的基础特性会决定企业的商业模式，尤其是那些最本质的物理属性，会伴随商业模式始终。观察汽车玻璃这一产品，我们会发现它有三个物理特点：大、重、脆。

首先，汽车玻璃面积很大，可以占据一辆汽车表面积的1/3以上。这导致两个影响：第一，你无法忽视它的存在，这是外观中无法回避的部分。如果有人要想发明革命性新汽车，很自然就会动玻璃的主意（比如更大的天窗、智能化的玻璃）。第二，又薄又大，增大了它的储存和搬运难度。

其次，汽车玻璃很重，这提高了运输成本。

最后，汽车玻璃易碎，这导致生产、储存和运输容易出现损耗。如果管理不善，跑一趟长途搞不好赚的还没损耗和运费多。

2、汽车玻璃的价格特征

更要命的是，汽车玻璃还有个价格特征：便宜。年福耀港股招股书的数据是，福耀平均一平方米玻璃的售价只有+元，而一些券商研报的年数据则是+元。

（图4：汽车玻璃单位售价）

一辆车能用多少玻璃？国信证券研报的数据是：平均5平方米+。

（图5：单车玻璃用量变化趋势）

上述的物理特性（大、重、脆）与价格特征（便宜）叠加后，我们不难得出一个印象：这个行业有点麻烦。

汽车玻璃注定是一个短经营半径的行业，公司必须跟着汽车厂跑，哪里有汽车厂就要去哪里投资设厂，这又决定了公司很可能是个重资本、长盈利周期的商业模式。在这种商业特征下，如何控制成本、提高效率、减少损耗，就是经营的核心课题。

3、产品定位：安全部件

在15年的招股书中，福耀将产品的特性定义为，这是一个有趣的视角，这说明汽车玻璃跟一般汽车零件、饰件存在差异，该类产品最大的要求是必须安全——从这个角度出发，很多问题就好理解了。

（图6：15年招股书对竞争的表述）

首先，作为一种安全部件，汽车厂对于玻璃固然有压低价格的想法，但对整车厂来说，更重要的是安全、不出事，即稳定的产品质量。毕竟，一辆整车的玻璃成本也就一千多元，如果为了节省10-20%的成本而更换长期供应商，从而引入了新的质量风险，很可能是不划算的。

汽车玻璃低价，却有潜在重要影响，不出事还好，出事就很麻烦。

其次，作为一种安全部件，汽车玻璃有着长技术认证周期，高进入门槛。福耀证代说的信息是，汽车玻璃的技术认证时间需要1-2年，而铝条的技术认证只有几个月，“低附加值”的玻璃却有更长的技术认证门槛。财通证券研报的说法是，汽车玻璃要获得整车配套订单通常需要耗时3年左右。

另一个信息是，整车厂与玻璃厂签订合同时，会要求“车型退出10-15年后仍需要持续向配件市场供应该产品”，这是一个苛刻的长周期合同，这意味着整车厂必须优先选择10年后还能正常经营的公司。

4、生产特点：是核心能力

作为工业链条上的配角，汽车玻璃的生产必须跟着整车厂走，车厂要多少量就供给多少量，因而生产计划会高度波动、不可预测。如果整车厂突然提高需求，玻璃厂必须有与之相匹配的供货能力。

招股书称，汽车玻璃的供货方式有几个特点：

中标后签订框架协议；

仅规定不具约束力的计划采购量；

每月发出要货计划以及后两个月的预计采购量；

公司要承担无法交货的损失。

不难发现，汽车玻璃的供货方式颇为苛刻，如果无法即时供应会面临压力，“公司要承担无法交货的损失”。因此福耀才会把作为一种核心能力，而要做到这一点，除了要能够就近建厂，还要求有很强的生产管理、流程管理、存货管理能力。

（题外话：由于生产计划难以预测，汽车玻璃厂的库存就是个麻烦事，库存多了积压，库存少了不够。但我们可以看下福耀的存货周转天数，基本是逐年下降的，从年的.81天降低到年的88.95天）

（图7：历年存货周转天数变化）

04

汽车玻璃行业特点与趋势再讨论

好公司是最强行业分析师。在这一部分，我主要采用了福耀年港股招股书的文字，因为这部分可以解答行业分析中大部分问题，投资者实在不需要“舍近求远”，寻找新奇的行业分析逻辑。

1、行业特征

从产品出发，我们可以简单概括一下这个行业的特征：重资本，高资本消耗；低毛利率；长投资周期，长盈利周期；高进入门槛。

这不是一个很好的行业特征。什么叫好行业好赛道？看白酒就知道了，哪怕不是第一梯队的选手，也可以轻松拥有15%-20%+的ROE，低负债、高毛利率。

另一个半开玩笑的观察是，看看BAT和央企们在做什么行业——他们会进入金融、进入房地产，这些都是赚钱凶猛的领域，但没听说他们有兴趣做汽车玻璃。

2、护城河：招股书陈述的4个准入门槛。

抄自年的港股招股书：

1)生产与销售网络。

很难迅速建立覆盖主要汽车生产基地的生产网络和全面的销售网络是进入汽车玻璃市场的壁垒。生产与销售网络对以最优成本满足新车配套市场客户的供应需求及扩大售后配件汽车玻璃市场的客户量而言至关重要。

2)生产多功能汽车安全玻璃须符合先进的技术规定。

玻璃功能的迅速升级加剧了生产商之间的竞争，并对缺乏研发能力的新进入者产生壁垒。此外，汽车玻璃生产商必须符合监管机构严格的技术规定。

3)资金投入规模。

建立一条年产能约4百万平方米汽车玻璃的生产线需要投资人民币百万元。为保证充足及时地供应高质量浮法玻璃以满足汽车玻璃生产需求，汽车玻璃生产商通常在汽车玻璃生产基地附近建立幼稚浮法玻璃生产线，在中国建立一处厂房要投资人民币百万元。

4)产品认证

这四个行业准入门槛写得简洁、有力，在五年后依然能够指导投资分析。

3、行业趋势：4大趋势一一应验

在福耀股价创新高后，看好福耀的报告多了起来，但大部分都是对“新”东西感兴趣。

比如，有人将福耀视为特斯拉衍生概念股——特斯拉用了很多玻璃，以后单车玻璃面积会上升；特斯拉的全景天窗很漂亮、更贵，会提升售价（其实特斯拉的天窗玻璃、前后玻璃好像是圣戈班做的）。也有人认为玻璃会更智能化，加上HUD、天线啥的，会带来玻璃更高的单价。

但有意思的是，不管是哪一种趋势或逻辑，我们都可以在5年前的招股书找到对应描述。

招股书描述汽车玻璃行业有四大趋势：

1)汽车天窗普及率提升。受消费者对驾驶体验要求的提升所推动，汽车天窗的需求量预计将不断增加。

2)汽车玻璃用量增长。每车汽车玻璃用量在过去十年间以1.4%的复合年增长率增长，预计未来将会继续增长，主要是由于为扩大视野而增加前挡风玻璃的倾斜度以及汽车天窗的需求量增加

3)汽车玻璃特性和功能的改善。附带节约能耗、提高驾乘舒适性和安全性等增值特性和功能的智能型玻璃产品（如电（光）控调色玻璃、憎水玻璃和屏显风窗玻璃）将在汽车行业得到广泛引用。

4)汽车玻璃模块化生产的加大。为降低生产成本、优化供应链并加强质量控制，全球领先汽车制造商对汽车组建模块化生产的需求日益增加。预期这将推动汽车玻璃生产商进一步整合预装配件和注塑包边等增值生产工艺，提高汽车玻璃产品的附加值。

站在年看这个四个趋势可能没什么感觉，但现在回头看会发现正在一一实现，而且福耀玻璃也是遵照这四个趋势在做事情。看懂了这个四个趋势，就看懂了福耀这五年在干什么。

一份五年前的信披资料，至今能作为投资分析的重要参考，福耀管理层的水平如何？可见一斑。

（图8：特斯拉的外观）

（图9：单车玻璃使用量）

（图10：福耀

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