（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）

一、浮法玻璃的龙头企业

浮法玻璃的龙头企业，技术和品类都位居行业前列。中国玻璃专注于研发、生产并销售一系列镀膜建筑玻璃和节能环保与新能源玻璃，并在节能环保与新能源玻璃领域占据国内玻璃行业高端技术地位。中国玻璃拥有数十项国家和世界级玻璃产品专利技术，是目前世界上拥有在线LOW-E玻璃和在线TCO玻璃技术的三家公司之一、是国内少数几家拥有该产品全套自主知识产权的公司、是国内在线镀膜玻璃技术研发的领导者。公司成立于年，在60多年的发展过程中，可分为三段：

第一段：从地方企业转变为国有独资企业：中国玻璃前身是年成立的江苏玻璃厂，年公司第一条平板玻璃生产线投产，年公司转为国有独资企业。

第二段：引入资产，完成上市：年宿迁市政府引入弘毅国际作为股东，随后年公司于H股上市。

第三段：优化股权结构，成长为玻璃龙头：年，公司引入中国建材集团下的凯盛科技集团为主要股东，随后年凯盛科技集团收购当时公司第二大股东Pilkington的股份，成为公司最大股东。截止到21年中报，公司实际在产浮法产线12条，合计产能吨/日，产能主要位于江苏、山东、陕西地区，是中国前10大玻璃企业。

央企入主，成长更为稳健。根据20年报显示，联想控股股份有限公司的FirstFortuneEnterprisesLimited，MeiLongDevelopmentsLimited和EliteWorldInvestmentsLimited分别持股15.08%，5.79%和1.93%，合计持有22.80%;而中国建材旗下的凯盛科技集团公司与中国凯盛国际投资有限公司分别持股14.36%和8.64%，中建材以23%的总持股份额位居第一大股东。央企的入主，也为公司未来稳健的发展提供了保障。

浮法为主，其他品类同步发展。公司产品以浮法玻璃及其深加工产品为主，20年两者的合计收入为30.24亿元，占比为95.75%。其中，无色玻璃收入为13.68亿元，占比43.30%，镀膜玻璃收入为8.11亿，占比为25.67%，节能及新能源玻璃收入为4.02亿元，占比为12.73%，有色玻璃收入为4.44亿元，占比为14.04%。整体趋势来看，镀膜和新能源玻璃占比不断提升，20年占比下降主要系上半年疫情影响，下半年赶工导致市场价格提升，加之公司浮法玻璃高端化渗透的不断提升，致使整体浮法收入占比提升。

行业紧平衡，推动公司盈利上升。从玻璃的发展历史来看，年后浮法产能的大量投放导致行业在-年进入下行期，其中浮法白玻均价从高点的元/吨，下跌至元/吨，幅度超21%。在此期间，公司产能投放放缓，盈利也处于下行阶段。17-20年，行业景气回升，但公司财务费用端上升较多，其中20年受疫情影响公司计提应收款

项减值1.23亿元，因而公司整体处于微利或亏损状态。21年行业进入高景气阶段，加之公司冷修和新产能的投放，公司整体业绩实现快速增长，根据公司21年中报业绩披露，公司H1净利润2.73亿元，扭亏为盈。

业绩复盘：从过往的历史看，04-10年由于房地产市场投资高增长，玻璃行业发展较快，其中07年公司大肆收购，净利润增速达到%。10年后，国家出台一系列房地产调控政策，房地产市场开发投资增速回落，外加行业产能过剩，公司业绩增速放缓，15年净利润增速大幅转负。16年行业供给侧改革，新增产能有限，业绩表现不理想，波动性较大，净利润由16年的0.21亿元到20年的-0.85亿元。21年受地产竣工回暖，公司业绩扭亏为盈并保持高增长。

估值复盘：从历史看，受益于全行业景气度影响，加之年公司大肆收购增加了公司产能，盈利超预期带动估值上涨，年公司PE估值均值达到倍，最高达到倍。而当前估值水平低于历史平均，未充分反映公司的价值，年随着公司业绩由亏转盈以及产能弹性带来业绩高增，公司估值有望得到修复。

二、行业紧平衡供需关系或将延续

2.1千亿市场，地产需求为主

玻璃是非晶无机非金属材料，一般是用多种无机矿物(如石英砂、硼砂、硼酸、重晶石、碳酸钡、石灰石、长石、纯碱等)为主要原料，另外加入少量辅助原料制成的。它的主要成分为二氧化硅和其他氧化物。普通玻璃的化学组成是Na2SiO3、CaSiO3、SiO2或Na2O·CaO·6SiO2等，主要成分是硅酸盐复盐，是一种无规则结构的非晶态固体。广泛应用于建筑物，用于隔风透光，属于混合物。

玻璃按照是否加工分为平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃按照生产工艺不同又分为浮法玻璃、引上法平板玻璃（分有槽/无槽两种）、平拉法平板玻璃和压延法平板玻璃。

浮法玻璃因具有产品表面平整、质量优越和劳动生产率高等优势，已成为主流的玻璃制造工艺。根据这些工艺生产出来的平板玻璃也叫做玻璃原片，原片需要经过深加工才能用于下游领域比如房地产、汽车、光伏、电子行业。深加工玻璃主要有镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等。

上游原材料及能源占八成成本。在玻璃的生产过程中，其上游的原材料和能源是其主要的成本，其中原材料成本约占成本的40%，主要是纯碱和硅砂；能源约占总成本的40%，主要是电力和燃料。

在原材料成本方面，由于纯碱是同质化的化工品，各个企业的采购价格、渠道和供应品质差别不大，而硅砂属自然界矿物，且不同地区品位不同，会对浮法原片的产品品质产生较大影响的差异，因此原材料成本主要来源于硅砂矿的自给度、工厂布局位置（是否靠近市场）、工艺和规模成本。

能源成本上，由于早期环保要求的不严苛，导致不同玻璃企业生产用燃料系统不一样，中小企业往往采用污染大、成本低的煤焦油、焦炉煤气等，而大企业往往使用环保同时生产产品品质更好的天然气。在“碳中和”目标的提出和环保政策收紧背景下，未来能源系统的选择、玻璃原材料选择和生产工艺的差异才是影响企业成本的关键因素。

下游需求地产及相关占七成以上。玻璃下游需求主要来自于房地产、汽车、家电、光伏和电子行业。地产以及与地产相关的需求占到了玻璃下游需求的75%，因此地产目前是决定玻璃产量以及价格的决定性因素。除了受到传统房地产、汽车等行业影响外，一些高新技术产业比如光伏产业、电子制造产业也在逐渐影响上游玻璃的需求。

千亿市场，未来需求有望保持稳定。从历史数据看，-年，我国平板玻璃产量迅猛增长，由5.9亿重量箱增加至9.5亿箱，整体规模呈现稳步增长，若以20年平板玻璃现货平均价元/吨计算，整个平板玻璃行业的市场规模可达千亿以上。考虑到未来房地产需求可能逐步下降，但建筑单位玻璃使用面积的提升以及下游应用领域如光伏、电子和药用玻璃等领域的不断拓展，此部分需求的提升有望对冲地产需求的下滑，未来行业需求有望依旧保持稳定。

市场格局，民营企业占主导，集中度低于水泥和玻纤行业。根据卓创资讯显示，截止20年，水泥行业CR5为47%,玻纤CR5为76%，而浮法玻璃行业CR5仅为36%,集中度低于水泥和玻纤，未来依旧有不小的提升空间。从头部企业的市占率来看，CR5中信义、旗滨、台玻和南玻均为民营企业，其市占率分别为11.66%/9.67%/5.74%/4.98%，而其中仅中建材系为国企，其市占率为5.94%。民营企业占比高也使玻璃行业在产能严控政策出台前，市场处于无序竞争，整体格局较差，价格周期波动性高。

2.2需求端：竣工景气上行，节能和审美需求贡献需求增量

限产叠加竣工景气上行，供需紧平衡下，玻璃价格持续走高。20年受疫情影响，河北沙河地区关停5条生产线，而疫情后需求的集中释放，使行业出现供需紧平衡的状态，价格自20H2持续上涨，年上半年浮法玻璃均价为元/吨，同比高出元/吨。展望下半年，需求端，下半年是传统的建材旺季，在竣工周期向上的情况，整体需求将继续保持稳定增长。

供给端，根据隆众资讯显示，预计年新点火/冷修/复产浮法玻璃生产线9/11/11条，对应产能//t/d，到21年底理论在产产能将净增加t/d。而21年上半年实际新点火/复产/冷修生产线6/10/7条，截至6月底在产产能较年初净增加t/d，到年底在产产能较年初净增加t/d，下半年在产产能净增量仅有50t/d，若不考虑沙河地区的产能情况，则下半年整体供给端边际增量有限，将对玻璃的价格起到很好的支撑作用，价格有望继续维持高位。

玻璃下游以地产为主，竣工增速影响玻璃需求。玻璃的下游主要为房地产、汽车和光伏玻璃，其中房地产需求占主导大约为60-70%，其他为汽车和光伏玻璃。而其中的建筑用玻璃一般在建筑主体完工后进场，用于地产竣工阶段，因此，地产竣工增速影响着行业需求的波动。从历史的数据来看，竣工数据主要受新开工影响，一般滞后于新开工2-3年，在行业三条红线颁布前，多数企业选择高周转模式，即重销售而轻竣工，加之精装修渗透率的提升，进一步拉高了施工周期，导致竣工增速多年处于低位。从数据来看，18-20年的竣工增速分别为-7.8%/2.6%/-4.9%，按2-3年的竣工周期看新开工数据16-18年的新开工增速分别为8.1%/7.0%/17.20%，两者存在较大的剪刀差。

再者考虑到，自地产三条以后，政策加强了对开发商剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债等指标的考核，后续开发商有望加快竣工结转以削减存货、预收，增厚所有者权益。叠加之前期房交付的压力，未来地产竣工有望继续保持稳定增长，提振玻璃需求。

节能和审美偏好提升玻璃单位使用量：从过去的公布的地产竣工数据及玻璃的产量数据可以看出，建筑单位面积的玻璃使用量从年的0.53重箱/平米逐年提升至年的0.78重箱/平米。我们认为主要原因：1）审美偏好下，消费者选择开窗面积更多的户型；2）节能环保需求提升叠加消费升级，更多的住户使用双层、三层、中空等复合型玻璃，使得建筑单位面积的玻璃使用量翻倍。总体来看，虽然玻璃的需求受下游地产竣工需求影响，但在单位使用量的提升对冲了地产总量需求的下降，未来玻璃终端需求发生断崖式下跌可能性较小。

2.3供给端：政策严控，新增产能供给有限

政策严控，未来新增产能有限。自16年开始，国家推动供给侧改革，严控平板玻璃产能的无序扩张，相关政策相继出台。17年，国家出台了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》等，18年则出台《关于严肃产能置换、严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》，政策的出台有效控制了新增产能，17年玻璃新增产能为.4万重箱，占总体产能的4%,18年玻璃新增产能为.2万重箱，占总体产能的8%。

20年，根据水泥玻璃行业发展的新形势，为更好地推动行业高质量发展，工信部对原产能置换实施办法进行修订，在年进行了三次修订，包括1月3号的《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，10月16号《水泥玻璃行业产能置换实施办法》与12月16日《水泥玻璃行业产能置换实施办法》。在年更新的基础上，今年7月20日出台了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，自年8月1日起实施。

今年，7月工信部发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，与年12月发布的征求意见稿相比，主要是将汽车玻璃项目重新纳入产能置换，并维持新建光伏压延玻璃可不制定产能置换方案的要求。而与年产能实施办法相比，年修订稿对平板玻璃置换比例并未上调，但单独分类明确光伏压延玻璃产能不参与产能置换。其中：1）平板玻璃产能置换比例不变，主要系考虑近年棚改、老旧小区改造等大规模推广两玻或三玻等节能门窗，推动建筑玻璃需求明显增长；2）光伏压延玻璃不参与置换，主要系在碳达峰、碳中和大背景下，工信部预测年光伏压延玻璃缺口较大。我们认为年修订稿针对不同平板玻璃产能置换实施差别化政策，有利于增加市场化评估与选择，稳定市场化供求匹配。

冷修周期下，产能供给有限。根据卓创资讯，20年全年进入冷修或停产的产线16条（对应日熔量1.06万吨，占年底在产产能比例约6.4%，明显多于19年（6条，吨），停产冷修产线主要集中于上半年。考虑到玻璃窑炉通常运行6-8年开启冷修，而20年底在产产线中最新点火时间在15年及之前的合计条，占比约46%，后续这部分产线将逐步进入冷修周期，且考虑到新规对于置换产能的严格控制，未来行业供需关系将保持稳定。

参考水泥行业，政策严控下，未来行业新增产能有限，总体产能将保持稳定。水泥行业自16年供给侧改革后，每年新增在-万吨，占比不足0.1%，新增产能的有效控制，也使行业利润也保持较高的水准，20年水泥行业利润为亿元，即使在今年上半年行业整体偏弱的情况，行业净利润依旧有亿元。相较而言，玻璃行业前几年虽然受到政策约束，但整体产能依旧有不小提升，供大于求导致行业整体利润不高，而未来新政对于新增产能的控制进一步趋严，行业有望如水泥行业一般，在保持供需关系匹配的情况下，行业利润保持较好的水准。

2.4价格：供需紧平衡，高景气推动价格上涨

价格持续走高，盈利有望超预期。截止8月底，全国浮法玻璃（卓创资讯含税价）为元/吨，比20/19年同期高1/元/吨。玻璃价格的持续走高，主要是需求的高增长，一部分是因为20年需求的延后，另一部分是因为地产商因三条红线而加速竣工所致。虽然近期，工信部组织了平板玻璃座谈会，针对沙河地区产线复工复的可能性做出讨论，但考虑到冬奥会的举行，当地环保依旧很严，复工的可能性有限，未来新增产能有限，而下半年是传统的需求旺季，对于玻璃价格有较强的支撑，全年玻璃价格有望维持高位。

从企业利润端看，受益于供需紧平衡以及20年疫情需求的延后，玻璃企业盈利表现突出。从披露的中报业绩来看，绝大数企业业绩增速超%，其中21H1洛阳玻璃同比增长(+%)，金晶科技同比增长(+%)。旗滨集团同比增长(+%)，耀皮玻璃同比增长(+%)，南玻A同比增长(+%)，业绩水平均创历史新高。对于行业的业绩增长，我们认为供给侧改革成效显现，玻璃市场需求持续向好，产品价格同比有较大幅度上涨。随着下半年进入季节性去库存周期，玻璃企业持续低库存，需求仍有韧性，业绩有望延续强势。

三、产能弹性把握行业高景气，盈利改善推动费用率下行

3.1高景气下，产能弹性带来业绩贡献

冷修产能投放，弹性产能把握行业高景气。根据公司20年年报显示，20年底实际在产有10条共计日熔量吨/日。今年，公司中玻宿迁汽玻线和中玻陕西一线在6月份点火投产，合计增加日熔量为0吨/天，截止上半年公司在产产线达12条，浮法产线产能达到日熔量吨/天，相较于年底增加20%左右。目前，公司已完成福建龙泰产线收购，公司浮法产线共计13条产线，产能吨/天。且年内哈萨克斯坦项目有望点火投产，加之22年龙泰实业B线也将投产。我们认为，公司产能在行业高景气阶段投放，有望享受价格方面的优势，支撑公司业绩弹性。

冷修与收购并举，产能扩张支撑业绩释放。近几年，公司除冷修更新产线增加产能外，公司还积极对外收购提升规模。其中，20年公司公告拟收购尼日利亚一条吨/日的产线；21年5月公司公司拟通过收购与注资的方式获得福建龙泰55%股权，该公司拥有一条高端建筑玻璃生产线以及一条正在建设的汽车玻璃生产线（目前已完成收购）。我们认为公司的产能规模将进一步提升，业绩有望上到一个新的台阶。

3.2规模效应有待释放，盈利改善带动费用率下降

平均产线规模较小，对标龙头冷修提产空间不小。目前，公司在产产能12条，产能规模为t/d，12条在产产线中，有色玻璃占4条，其余为浮白玻璃，在产产线的窑炉平均点火时间为5年，平均日熔量为t/d。对比业内龙头，信义玻璃窑炉平均规模为t/d，旗滨集团窑炉平均规模为t/d，公司未来通过冷修技改等方式提升产能的空间依旧不小。且随着窑炉单线产能的提升，成本和良率也有望持续提升。

规模效应下，费用率维持低位，盈利改善财务费用下降空间大。考虑中国玻璃是港股上市标的，因此在与龙头对比是采用（销售毛利率-销售净利率）的方式来衡量企业费用管控水平。对标龙头，公司16-19整体费用率管控较佳，4年平均为11.3%，低于旗滨而接近信义，20年公司上浮较大是由于新冠疫情而计提1.2亿人民币应收款项及合同负债减值造成，此次为一次性减值，对后续费用率无重大影响。拆分看，财务费用率方面，公司财务费用率显著高于可比公司，主要原因是公司有息负债规模较大，考虑到目前行业景气度高，公司盈利情况大幅好转，有息负债规模将持续下降，后续公司财务费用率有较大的下降空间。

四、盈利预测

关键假设及盈利预测

（1）玻璃业务：产能方面，公司今年中玻宿迁汽玻线和中玻陕西一线在6月份点火投产，合计增加日熔量为0吨/天，目前公司在产产线达12条，浮法产线产能达到日熔量吨/天，则公司全年有效产能为万重箱，明后年公司产线的不断优化加之福建龙泰实业A/B线产线和哈萨克斯坦项目将投产并逐步释放产能，预计每年实际产能可提升10%，22-23年公司有效产能为和万重箱。考虑到，未来几年竣工需求较好，我们假设产销率为%，价格方面，今年供需紧平衡预计全年玻璃单价为元/重量箱，22-23年供需缓和价格分别下降1%和7%，分别为和元/重量箱，预计营收46.3/56.5/57.6亿元，同比增长53.1%/21.9%/2.0%。

（2）成本和三费率：成本方面，今年玻璃上游的纯碱和石油焦持续涨价，但行业整体供需紧平衡，成本有效的向下游传导，原材料上涨对于公司整体的利润率影响较小。费用率方面，随着公司销售规模的提升，公司销售和管理费用率有望得到摊薄，进入下降通道，同时随着公司盈利状况转好，公司负债率将逐步下降，财务费用将逐步下降，进一步降低费用率。我们认为公司的三费率进入下降通道，盈利能力不断提高。我们预计公司21-23年毛利率为36.9%/41.3%/41.9%。

盈利预测：预计-年公司分别实现营业收入47.72/57.94/59.11亿元，同比增长51.08%/21.41%/2.03%，实现归母净利润9.01/13.13/14.07亿元，同比增0.44%/45.7%/7.16%。

五、风险提示

1、地产投资大幅下滑。地产产业链占据了超过75%的玻璃下游需求，玻璃的安装位于建筑施工的尾端，时间上临近竣工完成时。在房企拿地放缓、资金面紧张的情况下，如果施工数据下滑会明显拖累地产投资，从而影响玻璃的安装需求。而玻璃行业产能在政策限制下弹性很小，因此需求下滑。

2、原料价格快速提升。纯碱的总产能虽然有所增加，但另一方面光伏玻璃的大量投产对需求端的提振作用不可忽视，纯碱的供需格局在持续向好，未来价格依然具备向上的空间，若价格超预期上涨将给玻璃的成本端带来一定压力。

3、新增产线进度不达预期。未来公司在海外仍有新生产线待投产，资金、人员、国际环境等因素都会影响项目进度，若项目达产进度滞后，可能会造成业绩不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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