（报告出品方/作者：华泰证券，张馨元，王以，王伟光）

地产链行情如何轮动？

年初以来各地地产政策频出、地产“三支箭”陆续落地，年初以来，各部门也在多次会议上提及要稳定房地产领域风险、积极扩大有效需求，受政策预期影响，地产板块自21年11月以来上涨约19.6%。此外，地产政策预期转向也会影响地产链相关板块的表现，主要包括开工端、竣工端、后周期三个板块。地产链行情是A股重要的轮动周期之一，本篇报告意在通过复盘历次地产修复行情，回答以下三个问题：1）地产周期分为几个阶段？2）每轮地产周期内，地产链各个板块的轮动顺序如何？3）当前地产周期（21年7月至今）较以往特殊性在哪里，后续配置如何思考？

地产周期关键点的划分

地产是典型的周期型行业，一般来说地产可以分为约三年一轮的小周期（基于地产量价变化）和约六年一轮的大周期（基于供给侧拿地、库存等变化）。自年以来，依据前述划分依据，可以划分出地产三轮修复行情：-年、年-年、-年，其中-年、-年为地产大周期修复行情，-年为地产小周期修复行情。基于对实际经济增速vs目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人均土地资源等多项指标的对比，我们认为当前地产初具大周期底部的特征，多项地产指标处于历史底部区域，修复行情可类比的阶段应为-年、-年。此外，需要注意的是，相比于小周期修复行情，大周期修复行情内地产板块收益的弹性更大、持续性更久，与地产相关政策出台的数目也更多。

通过复盘-年、-年两轮地产修复行情，我们认为地产周期通常可以划分出五个阶段：阶段①（销售面积同比增速转负→政策底部出现）：房地产周期与经济周期往往同步，地产销售面积同比增速转负或暗示GDP同比增速将进入趋势性下行区间（如08Q1、14Q1）。随着经济压力的逐步增大，地产作为托举经济增速的有效工具，市场会开始预期地产相关政策的出台；阶段②（政策底部出现→地产销售数据底部出现）：地产政策出台后，市场开始关心政策的有效性，直接可观测的数据便是地产销售数据；此外，地产销售数据牵动着开工、竣工及投资数据，是地产基本面回暖的前瞻指标；

阶段③（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）：销售数据回暖有望改善地产企业资产负债表、提振地产企业施工能力及意愿，进一步带动地产投资数据的回暖；历史上看，地产投资增速底部与经济增速底部在时序上较为接近，-年、-年两轮地产修复行情均领先于经济增速底部1个季度以内；阶段④（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）：随着地产、经济数据拐点逐步出现，地产政策出台的数量、频率会逐步下降，直至开始收紧；阶段⑤（政策顶部出现→地产销售数据顶部出现）：地产政策开始收紧后，地产销售数据仍会上行一段时间，在地产销售数据见顶后，可以认为本轮地产修复行情已经结束。

依据上述阶段划分，我们将-年、-年两轮地产修复行情进行了划分，需要说明的是：①从地产销售面积增速顶部出现到下一轮地产销售面积增速转负，地产及地产链配置价值较低，因此上述划分省略了这一阶段，②地产投资增速底部和经济增速底部往往不是同步的，在阶段划分的时点上，我们取两者中数据拐点较早出现的时点作为后文分析时阶段划分的依据。

-年地产修复周期复盘：-年地产周期产生的原因是金融危机，年年中出口增速快速回落、海外需求不断减弱，直至年底出口增速转为负数，09Q1GDP增速下滑至6.4%（较07H1累计回落8.6个百分点），PMI在H2持续位于枯荣线以下，08年末更是跌落至40以下，经济下滑压力较大。地产政策于Q3转松：9月央行宣布降低人民币存款利率及贷款利率，10月15日再度下调存款准备金率，10月下旬，财政部发布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，加大保障房建设力度，同时下调房贷利率和首付比，一揽子地产政策开始陆续出台。

数据上，年2月地产销售数据开始转负，年9月开始地产利好政策频出，9月央行年内首次降息、10月央行放松对首付比例的限制，年11月，地产销售数据触底，年12月70大中城市房价环比增速触底，年2月地产投资增速见底，时隔1个月后，Q1GDP增速触底，年9月央行取消二套房利率优惠，本轮地产政策开始收紧，而地产销售数据顶部则在2个月后才出现。市场表现方面，由于中央层面还没有出台过一揽子的房地产刺激政策，在年9、10月之前，市场几乎不存在政策放松预期，地产板块的超额收益的起点同步于地产宽松政策出台时点。

-年地产修复周期复盘：年政策放松拉动经济阶段性复苏未能持久。年货币政策再度收紧，年中一度出现“钱荒”，经济短暂的反弹后再次进入下行周期。随着经济下行压力不断加剧，年二季度地产政策开始明确转向。从4月份开始，全国层面的限购开始松动，至9月份除了一线城市外其余绝大多数城市都已解除；5月央行发声力挺首套住房需求，强调满足刚需、合理确定利率；三季度房价月环比跌至-1%以下后，央行开始下调首付比、鼓励二套房，把楼市去库存作为重要政策目标。

数据上，年1月地产销售数据开始转负，年3月开始，郑州等地开始尝试公积金贷款放松，年5、6月30多个城市取消或降低二套房购买限制，标着本轮地产周期政策底部的形成，年8月70大中城市房价环比增速触底（本轮价格触底早于销售面积增速触底），年12月，地产销售数据触底，但受到高库存影响，投资数据的修复耗时更长，直至年12月地产投资增速才见底，Q1政府工作会议下调当年经济目标增速至6.5%，市场对经济压力的担忧有所缓解，也奠定了本轮周期经济底部的位置，年3月上海、深圳购房政策收紧，地产销售数据顶部在1个月后才出现。市场表现方面，由于有了08-10年地产政策放松的经验，在14年3月各地放松政策出台前，市场便有了政策放松的预期，地产板块超额收益领先于地产宽松政策出台时点。

地产链各板块的轮动顺序

依照.7.27《寻找“含地产量”下降的地产链细分行业》中的划分，我们将地产链分为开工端（工程机械、水泥、钢铁）、竣工端（玻璃、建材）、后周期（家具、家电）三个部分。地产产业链的内部关系可简化为：房地产企业从金融机构获得资金、从政府部门获得土地资源后，由设计院按照要求进行建筑设计，房地产企业或施工单位采购建材，最后施工单位进行房屋建设、初步装修；房屋建设好后，由房地产企业负责销售；消费者购置完房产后，按照各自的消费能力和消费偏好，进行房屋的进一步装修，而后购置家电、家具等。由上述关系可以看出，销售数据牵动着整个地产周期，开工、竣工数据均滞后于销售数据。

我们以地产销售数据拐点为锚，复盘-年、-年两轮地产修复行情内地产链各板块的轮动顺序，得到如下结论：地产各项数据的勾稽关系上：销售牵动地产周期，开工和竣工滞后于销售，开工滞后销售时长的关键在于库存水平，竣工滞后销售时长的关键在于期房占比、三/四线城市销售占比及精装房渗透率。数据上看，年前，销售数据基本稳定领先开工数据约6个月，14年后，销售数据领先开工数据的幅度在减少；竣工数据的变化则相反，年之前竣工数据约滞后销售数据1.5-2.5年,年之后，竣工数据滞后销售数据的时长逐步增加。

各个阶段地产及地产链的表现情况：阶段①（销售面积同比增速转负→政策底部出现）：这一阶段地产板块能否获得超额收益取决于地产宽松政策的预期何时出现。-年地产修复周期中，由于此前并无地产一揽子政策推出的先例，地产超额收益与政策底部基本同步出现；年后，由于有了-年的先例，政策宽松预期提前于政策底部出现，地产超额收益行情的起点因此也领先于政策底部的出现；阶段②（政策底部出现→地产销售数据底部出现）：这一阶段往往是地产宽松政策边际效用最大的时间段，地产板块的超额收益弹性强、胜率高；

阶段③（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）：地产板块超额收益出现第一个小高峰，出现阶段性的回调压力，同时开工端、竣工端、后周期超额收益开始展现。复盘发现，在销售数据拐点出现后，地产板块将迎来阶段性高峰，随后有回调压力，回调后底部判断的依据在于地产投资拐点预期何时出现。同时，开工端、竣工端、后周期各板块超额收益开始出现，水泥、工程机械超额收益拐点往往同步于地产销售数据拐点，建材、钢铁、家电、玻璃、家具超额收益拐点往往滞后于地产销售数据拐点，其中后周期品类滞后的幅度大于竣工端品类；超额收益的持续性上，工程机械、水泥、玻璃的超额收益顶峰往往在地产投资增速底部/经济增速底部附近达到，家电、建材的超额收益持续性更长，往往延续至本轮投资顶/经济顶；

阶段④（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）：这一阶段地产板块往往会迎来一波业绩修复主导的上升行情，超额收益达到本轮地产修复周期的顶峰，这一峰值往往在政策顶部来临前就已经出现；建材、家电、家具、水泥等板块有α机会；阶段⑤（政策顶部出现→地产销售数据顶部出现）：这一阶段地产板块往往没有超额收益。

开工端：水泥、工程机械、钢铁

开工端的地产核心观测数据为地产销售数据及新房开工数据，新开工数据滞后于地产销售数据，但滞后的时长在缩短。年之前，销售数据基本稳定领先开工数据6个月左右，年之后，销售数据领先开工数据的时长在所减。这一现象背后的决定性因素是房屋的库存水平，以年以来新开工房屋面积累计值与商品房销售面积累计值的差来衡量地产中期库存水平，年房屋中期库存约为21.5亿平方米，为年以来的最高值，远高于-年，开工在土地库存充裕时可以短期实现，这造成了开工相对销售的滞后时长越来越短。

水泥：超额收益拐点同步于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点

水泥价格、产量拐点均同步或滞后于地产销售数据，其中水泥价格滞后于开工数据、销售拐点约2-3季度；-年周期内，水泥产量拐点领先开工数据，与地产销售数据基本同步，-年周期内，水泥产量拐点与地产开工数据基本同步。超额收益方面，-年周期内，水泥超额收益拐点同步于销售拐点，高峰出现在第四阶段（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）前期；-年周期内，水泥板块超额收益滞后于地产销售数据拐点约三个季度，开启于第四阶段（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）后期，滞后原因在于年水泥行业由于产能过剩，竞争格局恶化、价格战频发，年末国家提出供给侧改革、年初行业并购整合开始后，水泥板块才出现超额收益。

工程机械：超额收益拐点同步于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点

挖掘机产量、销量拐点均滞后于地产销售数据拐点。-年周期内，挖掘机销量拐点滞后地产销售数据拐点约半年，与开工数据拐点基本同步，-年周期内，挖掘机销量拐点滞后于地产销售数据、领先于开工数据拐点。超额收益方面，-年周期内，工程机械行业超额收益拐点同步于地产销售拐点，高峰出现在第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）后期；-年周期内，工程机械行业超额收益拐点开启于第二阶段后期（政策底部出现→地产销售数据底部出现），高峰出现在第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）初期，地产数据向好短期提振工程机械板块，但由于盈利较弱，行情未有持续。

钢铁：超额收益与地产的相关性在弱化

钢铁产量、钢铁价格拐点均滞后于地产销售数据。钢铁价格拐点在-年及-年两轮周期内均滞后于地产销售拐点出现，约同步于开工拐点；-年周期内，钢铁产量拐点滞后地产销售拐点约一个季度，领先开工面积约一个季度，-年周期内，由于产能出清+铁矿石大幅降价，钢铁产量与地产数据相关性变弱。超额收益方面，-年周期内，钢铁超额收益拐点同步于价格拐点，高峰出现在第四阶段（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）后期，但-年周期内，板块超额收益与地产相关性减弱。

竣工端：消费建材、玻璃

竣工端的地产核心观测数据为地产销售数据及房屋竣工数据，竣工数据滞后于地产销售数据，且滞后的时长在增加。年前，销售数据领先竣工数据约1.5-2.5年，年之后，销售数据领先竣工数据的时长在增加，这与新房销售中期房占比越来越高（交付周期长于现房）、三/四线城市交易占比高（期房预售条件宽松于一/二线城市）、精装修房屋占比提升（较毛坯房交付周期长）有关。

玻璃：超额收益拐点略滞后于地产销售数据拐点，基本同步于基本面拐点

玻璃产量同比、玻璃价格拐点均滞后于地产销售数据。-年周期内，玻璃产量拐点滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约6个月，玻璃价格拐点滞后于销售与竣工拐点7个月；-年周期内，玻璃产量拐点滞后于销售拐点约12个月，滞后竣工拐点约2个月，玻璃价格拐点滞后于销售拐点2个月。

超额收益方面，玻璃的超额收益略滞后于销售数据的拐点，超额收益持续时间较短，且高峰均出现在第三阶段末（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）附近：-年超额收益的启动时间点略微滞后于地产销售拐点，超额收益第一阶段高峰出现于第四阶段（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）前期，后续由于玻璃价格持续上行，推动超额收益继续上行；-年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）前期，略微滞后于地产销售拐点，超额收益高峰出现于第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）后期。

消费建材：超额收益拐点略滞后于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点

PP/PVC价格同比拐点均滞后于地产销售数据。-年周期内，PP价格拐点滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约3个月，PVC价格拐点滞后于销售与竣工拐点7个月；-年周期内，PP与PVC价格同比拐点均出现于年10月。行业基本面拐点滞后于销售数据拐点10个月，滞后于竣工数据3个月。

超额收益方面，消费建材的超额收益同步或略滞后于销售数据的拐点，超额收益持续时间较长：-年超额收益的启动时间点滞后于于地产销售拐点，超额收益高峰出现于第五阶段（政策顶部出现→地产销售数据顶部出现）之后；-年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现），滞后于地产销售拐点，地产周期带来的消费建材行业的超额收益在第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）结束，之后供给侧改革推动水泥玻璃等建材价格终于走出低谷，建材超额收益开始持续扩大。

后周期：家用电器、家具

家用电器：超额收益拐点滞后于地产销售拐点，领先于基本面拐点

三大白电产量、销量的拐点均滞后于地产销售数据，且滞后时间逐渐延长，主要由于竣工数据相对于销售的拐点逐渐拉长。-年周期内，三大白电产销量拐点滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约5个月；-年周期内，白电产销量拐点滞后于销售数据拐点17个月，滞后于竣工数据10个月。超额收益方面，家电的超额收益滞后于销售数据的拐点，超额收益持续时间较长，且两轮超额收益高峰均出现在第五阶段（政策顶部出现→地产销售数据顶部出现）之后或主因家电海外需求有较强支撑：

-年周期内，超额收益的启动时间点为第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现），滞后于于地产销售拐点；-年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现），滞后于地产销售拐点。从时间上来说，地产销售拐点超额收益拐点基本面拐点。

家具：超额收益拐点滞后于地产销售拐点，领先于基本面拐点

家具销售额累计同比拐点滞后于地产销售数据。-年周期内，家具销售额累计同比拐点出现于年2月，滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约4个月；-年地产周期内，家具销售额拐点同步于销售数据拐点，提前于竣工拐点7个月。

超额收益方面，家具的超额收益拐点滞后于销售数据的拐点，超额收益的启动时间点均为第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）：08年超额收益的启动时间点略微滞后于地产销售拐点，第一次家具行业超额收益高峰出现于第四阶段（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现），后续海外需求支撑超额收益持续上行；-年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现），略微滞后于地产销售拐点，超额收益高峰出现于第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）后期。

本轮地产周期行情到了哪个阶段？

上文，我们通过对-年、-年两轮地产周期进行阶段划分，总结了地产修复行情演绎的五个阶段以及每个阶段内，地产及地产链板块如何表现。接下来，我们将回答第三个问题，即当前地产周期（21年7月至今）较以往特殊性在哪里，后续配置如何思考？我们进一步将这个问题细化成三个小问题：1）按照五阶段划分，本轮地产周期演绎到了什么位置？2）本轮地产周期较以往两轮，有什么特殊性？3）综合规律性及特殊性，当前对地产板块及地产链如何配置？

当前位置：销售底初现，经济底/投资底可期

21年中开始国内经济走弱，地产销售、价格数据、地产企业基本面开始持续走弱，21H2市场围绕地产宽松政策预期反复博弈，但多家地产公司美元债违约却使得市场信心受挫。21年12月中央经济工作会议召开，提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、稳增长，市场对宽松政策的预期再度强化，但年初5年期LPR下调幅度不及预期后，市场对政策幅度及有效性的担忧再度升起，地产板块再度下行。

22年3月地产景气触底，销售同比增速逼近底部区间，央行、财政部、证监会、银保监会等多部委陆续发声，支持优质房企兼并收购、支持民营企业上市融资并购重组，同时二线城市调控政策陆续放松。3月1日，河南郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，同时放松限购、限贷，并在人才购房补贴、贷款支持、土地购置、预售管理给予政策支持。此后兰州、福州、南昌、苏州等多个城市跟进，出台限购、限贷等相关放松政策，市场预期明显改善，地产板块再次上行。

但22年7月初的贷款风波又对市场信心造成打击，地产板块转而下行，此后至22年11月前，地产板块在下调5年期LPR、中债增信、销售数据短暂回暖、疫情影响下震荡。22年11月28日，证监会

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