（报告出品方/作者：兴业证券，王帅）

1、光伏玻璃龙头稳健增长，发挥融资优势助推产能扩张

1.1、A+H股两地上市，光伏玻璃业务全球领先

全球领先的光伏玻璃制造商，A+H股两地上市。福莱特玻璃集团是国内光伏玻璃行业的龙头企业，地位稳固，技术领先。公司于年在浙江省嘉兴成立，作为国内领先的光伏玻璃制造企业，年成为国内第一家取得瑞士SPF认证的光伏玻璃企业，年公司在港交所挂牌上市，年在上海证券交易所主板上市。

公司坚持将光伏玻璃作为核心业务，渠道成熟稳定。公司主要从事生产和销售各种玻璃产品，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，其中光伏玻璃是最主要的产品。光伏玻璃因搭载光伏电池组件取得出口国权威机构认证所需时间长、花费高，目前公司已建立了稳定的光伏玻璃销售渠道，与知名光伏组件厂商如隆基股份、晶科能源等建立了长期合作关系，需求端成熟稳定。

1.2、光伏玻璃行业壁垒显著，公司先发优势突出

光伏玻璃技术壁垒高，公司技术优势显著。由于光伏电池玻璃需要使用超白玻璃来满足较高的太阳光透过率，出于技术和成本考虑，目前厂商在超白浮法玻璃和超白压延玻璃两种技术路线中多选择压延玻璃路线。公司的光伏玻璃为超白压花玻璃，压延后经钢化加工而成，具有独特的配方和特殊的花纹设计，能够降低光反射率和吸收率，从而提高光伏电池的转换效率。超白压延玻璃生产线具备工艺壁垒，资金门槛与政策门槛较高。超白压延玻璃生产线投入资金大、工艺与管理难度高，且与普通玻璃生产技术迥异，普通玻璃生产的技术经验难以复制到光伏玻璃生产中。在政策方面，即便不必进行产能置换，但当前仍实行风险预警机制，对其他企业而言存在较高进入门槛。

1.3、光伏玻璃行业龙头，股权集中且稳定

公司股权结构集中且稳定，实际控制人为董事长阮洪良。公司现有总股本共计21.47亿股，阮洪良、阮泽云、姜瑾华和赵晓非四人为一致行动人，截至年底，共持有公司股本的52.18%。董事长阮洪良是公司的实际控制人、最终受益人，集中且稳定的股权在结构上保障了公司的持续稳健经营。公司业务以光伏玻璃业务为核心，逐步向其他方面拓展。截至目前，公司主要业务涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采业务，其中光伏玻璃的研发、生产及销售为公司最主要的业务。公司不仅本部持有光伏玻璃产线，重要子公司中浙江嘉福、安徽福莱特玻璃、福莱特（越南）等也拥有多条日熔化量上千吨的光伏玻璃产线。

1.4、主营业务突出，A+H融资优势助推产能扩张

光伏玻璃业务突出，毛利率稳定且具备向上弹性。年公司光伏玻璃业务营收总额为71.2亿元，占所有业务比重的81.73%，核心业务突出。年下半年光伏玻璃供给偏紧推动产品价格持续上涨，玻璃价格直到Q1依然处于高位，因此年公司受益于Q1高毛利，全年实现毛利率35.50%。作为光伏玻璃行业的龙头企业，福莱特拥有生产成本低、规模大、资金充足等优势，盈利能力稳定。

公司财务情况稳健，资产负债率长期稳定。公司主要资金来源包括非公开增发A股股票募集资金，经营活动所得现金及银行提供的信贷融资。与同业公司相比，公司长期财务状况稳定，年末公司资产负债率41.19%，环比基本持平，财务情况稳定。

公司融资渠道通畅，新一轮可转债发行已经获批。福莱特具备A+H股两大融资平台，已顺利开展多次募资，累计募集总额为9.45亿港元、42.5亿元人民币。年拟公开发行总额不超过40亿元的可转债，于年3月14日过会，近期拿到批文，募集资金将用于光伏项目建设、技术改造、补充流动资金等方面，项目的实施有利于公司加速布局超薄超高透光伏玻璃领域，扩大光伏玻璃的产能，优化产品结构，进一步巩固公司市场地位。

2、下游需求放量叠加双玻渗透率提升，有效消化新增产能

2.1、行业景气度向上，装机需求预计持续增长

预计未来光伏新增装机复合增速超20%，年为光伏增长大年，市场化需求有望放量。年以来，全球光伏新增装机快速增长，预计年新增直流端装机约GW，未来新增装机量有望维持增速，年可达到近GW，5年复合增速超20%。

全球光伏需求扩张仍然依赖中国、印度、美国、欧洲等重要市场。年四大经济体的碳排放量占全球的63%左右，碳中和目标驱动下对光伏支持力度较强，全球光伏新增装机中四大市场占比约70%，预计未来随着各国继续加码光伏，重要市场仍然是光伏需求扩张的主要力量。

北美及欧洲两个主要海外光伏装机市场PPA报价长期上行，预计需求旺盛且对组件价格接受度高。其中，北美风、光等新能源PPA价格在过去3年内稳定上行，年光伏PPA累计上涨已超10%，而欧洲光伏PPA价格在年呈显著增长态势且势头不减，因此我们判断北美市场及欧洲市场对于光伏装机的需求旺盛，且由于PPA价格水平较高，因此对组件价格接受程度更高。

国内装机需求持续旺盛，分布式增长强劲。国家能源局数据显示，年1-2月国内光伏新增装机量10.86GW，同比增长%，国内光伏需求持续旺盛，装机规模不断提速。根据国网数据，预计1-2月新增装机中分布式装机量占比有望达到60%以上，主要原因系整县推进政策和高投资回报率促进国内光伏分布式装机爆发式增长。

2.2、双面组件渗透率提高，盖板玻璃薄片化发展

光伏玻璃是组件不可缺少的配件之一。由于单体太阳能光伏电池无法承受露天的严酷工作条件，因此需要通过胶膜密封在一片封装面板和一片背板的中间，组成组件。其中面板采用光伏压延玻璃，通过镀膜、钢化处理等环节以确保有更高的光线透过率和更高的强度，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。因此光伏玻璃是光伏组件不可缺少的配件之一。

未来双面组件市占率有望稳定提升。据CPIA，年随着下游应用端对于双面发电组件发电增益的认可，以及双面发电组件享受美国关税豁免，市场占比较年上涨7.7pct至37.4%。预计到年，单双面组件市占率基本持平。

双面组件渗透率提高的同时，盖板玻璃呈现薄片化发展趋势。由于市场对双面组件需求增加，年厚度≤2.5mm的前盖板玻璃市场占有率同比上升4.3pct，而厚度3.2mm的前盖板玻璃市场占有率下降。因此，随着组件轻量化、双玻组件以及新技术的不断发展，在保证组件可靠性的前提下，盖板玻璃会向薄片化发展，厚度为2.5mm及以下前盖板玻璃市场份额将逐步提升。（报告来源：未来智库）

2.3、浮法玻璃可用作背板玻璃，用于盖板玻璃几无可能

浮法玻璃可用作背板玻璃。根据实验对比，双玻组件用浮法玻璃比压延玻璃的背面发电功率平均少13.4W，随着厚度的减小，差距逐渐缩小，采用1.6mm+1.6mm玻璃的情况下可缩小至5.45W。考虑到双面双玻组件是正面发电功率起决定作用，背面发电功率起到很小的作用，当地面反射率很低时，背面透过率再高，发电功率也很低，因此用浮法玻璃作为背板的功率损失属于可接受区间。

浮法玻璃用作盖板玻璃可能性较低。相同厚度下，两种超白压延玻璃透过率均大于浮法玻璃，且玻璃越厚，差距越大，主要原因系浮法玻璃含铁量较高，一般是超白玻璃的4-5倍。若是单玻组件，玻璃厚度一般为3.2mm，采用浮法玻璃则发电功率损失较大；若是双玻组件，玻璃厚度一般为2mm，浮法与压延玻璃之间的透过率差距依然有近4个百分点，因此浮法玻璃用作盖板玻璃可能性较低。

2.4、预计年光伏玻璃新增产能消化良好，玻璃指数有望走出震荡期

预计年装机需求放量有望消化玻璃新增产能。年3月末，光伏玻璃产能已达到t/d。以保守预期测算，假设主要玻璃企业均能在年内顺利点火投产，则年末名义产能将超过t/d。年随着光伏装机市场化需求释放，组件需求近GW，加上双玻渗透率正不断提升，基于以上假设，年玻璃需求量增速有望超过50%，考虑到新增产能爬坡周期，可顺利消化光伏玻璃新增产能。

3、政策及资本开支双重制约，预计行业格局保持稳定

3.1、光伏玻璃资金门槛高，产能扩张融资需求大

光伏玻璃单条产线投资金额显著高于其他环节。光伏产业链中，单条t/d的光伏玻璃窑炉总投资约为10.4亿元（折合1.3亿元/GW），尽管单GW投资额不高，但单条产线投资金额显著高于其他环节，其他环节中硅料（8.8亿元/万吨，折合2.4亿元/GW）、硅片（3.4亿元/GW）、新型电池（4.0亿元/GW）、组件（2.6亿元/GW）。对相关企业来说，光伏行业的需求扩张既是发展机遇，也对资金提出了较高要求。

从历史情况来看，光伏玻璃企业融资需求旺盛。可比企业中，信义光能自3年末在港交所上市以来，已进行七次增发配股，募资金额共计.7亿港元，主要用于扩大光伏玻璃产能。而年以来，光伏玻璃企业纷纷拟增资扩产，亚玛顿年6月定向增发募集资金10亿元、洛阳玻璃年8月定向增发募集资金20亿元、安彩高科年7月提出预案拟定向增发募集资金12亿元、彩虹新能源年8月拟回A上市募集资金20亿元。

3.2、实行产能风险预警机制，控制产能合理扩张

光伏玻璃产能置换实行差别化政策，新上光伏玻璃项目不再要求产能置换。年7月底，工信部正式发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（下称“办法”），原因系双碳背景下，预计到年，光伏压延玻璃缺口较大，光伏玻璃产能的结构性短缺问题已经显现，该政策的调整是为了保障光伏新能源发展，促进我国能源结构调整。光伏玻璃产能风险预警机制实行，产能扩张速度预计受限。《办法》规定新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等，并公告项目信息，且项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。产能扩张申请流程仍相对繁琐，预计新进企业难以高速扩张产能。

3.3、资本支出+政策制约产能扩张，预计行业格局继续保持

政策制约产能扩张，头部厂商产能将保持主导地位。由于产能置换政策中产能风险预警机制的实施，光伏玻璃新进入者扩产进度仍有一定的不确定性。预计在资本支出及政策原因双重制约下，头部厂商将继续保持行业主导地位，Q1末CR2名义产能占比达到55%，名义产能占比保持过半。

公司有多条产线正在规划建设中，市占率将持续领先。公司年末光伏玻璃产能为t/d；当前已点火两条t/d，产能达到t/d；预计年后续可继续新增点火凤阳5*t/d，则产能可达到t/d。后续还有安福四期及五期共8*t/d，南通一期及二期共6*t/d有待投产，目前公司对未来光伏玻璃总产能规划已有37t/d。同时，近期大型砂矿收购落地，将提高公司原材料供应的稳定性，保证产能快速扩张。

光伏玻璃指数：构建福莱特A股、安彩高科、亚玛顿、洛阳玻璃、南玻A、信义光能、彩虹新能源的市值加权指数，其中信义光能、彩虹新能源等港股采用当日汇率进行折算。光伏玻璃产能刚性特征明显，当前供需关系已开始重构。玻璃行业的供给具有刚性，产线点火后不能随意调节开工率或关停，因此影响价格及指数走势的关键因素就是供需关系。H2受光伏抢装影响，光伏玻璃下游需求旺盛，库存大幅下降，供不应求带动价格上移。年上半年企业产能释放较快，库存水平上升，价格回落，年Q3后光伏玻璃价格稳定在低位，年3月末2.0mm、3.2mm规格玻璃价格分别边际上行，已调涨至21.5元/㎡、27.5元/㎡左右。

当前行业盈利承压，预计非龙头企业扩产点火存在不确定性。回顾年下半年的光伏玻璃行业情况，由于年末装机需求旺盛，产业链上游的光伏玻璃产能却面临严重短缺，光伏玻璃单平净利较高，光伏玻璃扩产潮开始启动。由于光伏玻璃扩产周期一般在1.5-2年左右，因此上一轮扩产潮的光伏玻璃产能从年下半年开始投放，考虑到目前行业盈利承压，我们判断非龙头厂商扩产点火存在不确定性。

4、公司窑炉规模行业领先，买入石英砂矿保障成本优势

4.1、原材料与燃料成本为光伏玻璃的主要成本，公司收购石英砂矿以提高成本控制能力

光伏超白压延玻璃的主要耗材为石英砂与纯碱。根据玻璃生产的物料比，每生产1吨超白压延玻璃大约需要0.71吨石英砂以及0.23吨纯碱。假设综合成品率为80%、玻璃厚度为3.2mm，则1吨超白压延玻璃合平方米，如果玻璃厚度为2mm，则1吨压延玻璃合平方米。

原材料成本与燃料成本构成光伏玻璃的主要成本。其中，以石英砂与纯碱为主的原材料合计成本占比超40%。燃料方面，为满足环保要求，现有光伏玻璃项目多以天然气为燃料，天然气供应不足时，启用轻质柴油、重油等备用燃料，包括电力在内的燃料成本占比在35%以上。

石英砂作为光伏玻璃用量最大的原材料，原矿价格近年处于上行通道。石英砂是光伏玻璃用量最大的原材料，单吨光伏玻璃生产需约0.7吨石英砂，而石英砂原矿近年来价格不断上行，年平均含税价已达到元/吨，4年CAGR超20%。

石英砂的品质和价格是玻璃环节竞争核心要素之一，公司收购石英砂矿可提高保供能力。公司于1年锁定了安徽凤阳储量万吨的优质石英砂采矿权，年初公司再以约33.44亿元总价收购大华矿业和三力矿业近4万吨石英砂矿，有利于提升公司玻璃用石英岩矿资源的储量，稳定公司产品所需主要原材料的品质，预计未来公司成本管控能力将进一步提高。

4.2、纯碱价格高位稳定，天然气价格有望边际好转

年以来纯碱价格先升后降，目前稳定高位。作为光伏玻璃原材料的重质纯碱价格在年11月之前由于供需紧张不断上行，最高超过元/吨，相较于年初上涨近%，当前重质纯碱价格已经回落至元/吨，相较高点回落近30%。考虑到纯碱新增产能多在年投放，预计纯碱价格年可能稳定高位。

天然气属重要大宗商品，价格受国际形势影响波动较大，未来有望边际好转。根据国家统计局数据，年至今液化天然气价格波动较为剧烈，价格高时超过元/吨，价格低时约元/吨，预计未来随着国际形势稳定，价格有望边际好转。（报告来源：未来智库）

4.3、公司窑炉单线规模行业领先，成本优势显著

福莱特毛利率行业领先。公司年光伏玻璃业务毛利率为35.7%，与信义光能光伏玻璃业务毛利率相近，与洛阳玻璃、亚玛顿等企业毛利差距在10pct以上，原因系公司原材料成本较低、窑炉大小领先等多方面优势积累。

福莱特的单线规模在全行业中名列前茅，大窑炉带来成本优势。据测算，Q1末，福莱特的单线平均日熔量已接近0t/d，领先同业，主要原因系年以来新投产线数量较多，且日熔量均不低于0t/d。

大窑炉的优势在于两点：（1）降低单吨能耗，大窑炉内部的燃料和温度更稳定，需要能耗更少；（2）提高成品率，成品率的损失来源包括切边和不良品，其中切边是损失的主要来源，随着单线规模的大幅提升，需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等指标较原有产能得到了明显优化。根据福莱特公告，日熔量0吨的窑炉生产的玻璃产品成本较日熔量吨的玻璃产品成本要低10%-20%。

公司新投产能较多，顺应光伏行业大尺寸发展趋势。大尺寸提升背景下，新投或经冷修改造的窑炉在生产宽版玻璃时的经济性较高，年之前投产窑炉最佳经济生产玻璃宽度一般最大为1mm，可以满足及以下组件的要求，但考虑到及尺寸W以上的组件所需玻璃宽度超过1mm，而旧窑炉沿口宽度一般最高为2.4米，合格板宽在2.2米，如果生产宽版玻璃将从一切二变为一切一，产生大量切边，降低成品率，提高成本，仅有新建或经过改造后的窑炉（增加沿口宽度）可匹配及要求。

5、投资分析及盈利预测

假设：公司年新增投产7*t/d，年新增投产6*t/d，年新增投产4*t/d，均在当年均匀投产，且常年处于满产满销状态，我们预计公司-年光伏玻璃名义产能分别为t/d、t/d、t/d，光伏玻璃出货量（折合3.2mm）为5.74亿平/7.94亿平/10.28亿平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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