一、主营业务（行业赛道）：

公司发展

福耀玻璃是一家专注于汽车玻璃生产的汽车零部件供应商，主要从事于汽车级浮法玻璃及汽车玻璃制品的研发、生产和销售，产品不但配套国内汽车品牌，更已成为德国大众、奥迪、韩国现代、日本三菱、丰田及铃木、美国通用及福特等国际整车品牌供应商。福耀成立于年，以国内AM汽车配件市场获得第一桶金，其后进军OEM整车配套，为一汽捷达、东风雪铁龙等车企配套汽玻。还拓展向海外AM，成功开辟美国市场。其后，福耀确认自身专一汽车玻璃供应商定位，自建浮法生产线布局全产业链上下游，逐步收窄业务面，深耕汽车玻璃，稳固国内的同时开拓海外市场，目前已建成包括国内、俄罗斯、德国、美国、日本、中国香港等在内的覆盖全球的生产销售网络，客户遍布全球。

年以来福耀发展可以分为三个阶段，-年为快速成长阶段：在汽车市场发展快速的背景下，公司也随之进入了快速发展期快速成长阶段，同时，公司抓住机会，引进美国PPG工业公司的浮法玻璃生产技术，从而进入汽车玻璃生产上游，为主营产品提供了一个相对稳定的原片玻璃货源。-年为稳定发展阶段：公司在进一步巩固国内汽车玻璃业务的同时，利用金融危机后国际竞争对手盈利能力下降、资本开支缩减的契机在海外大规模扩张，期间在美国和俄罗斯建立了汽车玻璃制造和浮法玻璃制造厂。至今为新利润增长点创造阶段：年，福耀玻璃收购其上游汽车零部件制造商——德国SAM公司的资产。SAM主要生产铝饰条、铝旅行架等铝制品，是全球领先的铝饰条专家，其ALUCERAM技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可的镀层工艺，福耀的汽车玻璃业务可以和铝饰条形成集成化产品，可以在客户资源、供货渠道等方面发挥协同效应。此外，铝饰条单车配套价值~欧元，接近汽车玻璃目前单车配套价值的二至三倍，为福耀创造新的利润增长点。

主营业务

生产汽车玻璃,装饰玻璃和其它工业技术玻璃及玻璃安装,售后服务;开发和生产经营特种优质浮法玻璃,包括超薄玻璃、薄玻璃、透明玻璃、着色彩色玻璃;并统一协调管理集团内各成员公司的经营活动和代购代销成员公司的原辅材料和产品;协助所属企业招聘人员、提供技术培训及咨询等有关业务;生产玻璃塑胶包边总成,塑料、橡胶制品;包装木料加工;纸箱、纸板、铁架、可循环使用的包装金属支撑架、包装托盘等玻璃安装用的材料的销售。

公司主营业务为汽车玻璃，占比超过80%，另外大部分的收入为浮法玻璃，还有少部分为铝合金的子公司贡献的收入，整体来看，基本上为汽车玻璃的主要供应商。

产品

这一张图就可以非常清楚地了解公司的汽车玻璃产品，从前面的挡风玻璃到侧面玻璃到顶层玻璃以及表盘的玻璃基本上都是福耀玻璃的汽车玻璃业务，传统汽车已经和大部分的车企合作，新能源汽车的玻璃用量和单车价值量较传统汽车有所增加，福耀玻璃已经进入特斯拉的供应商。

二、财务健康（安全边际）：

单价逐年提高

毛利率稳定

营收维持正增长

公司自上市以来，营收一直维持正增长，从一个不起眼的小公司做到世界第三、中国第一的汽车玻璃供应商。

海外占比逐年提高

公司的销售从国内已经进军到国外，海外销售占比逐年提高，截止年超过50%，福耀玻璃正在逐渐成为世界玻璃的巨头而努力。

汽车玻璃的上下游

汽车玻璃和浮法玻璃的成本构成：

汽车玻璃成本占据前三的分别是浮法原片、其它辅料以及人工成本，合计达到70%。浮法玻璃的主要成本包括能源、纯碱、制造费用，人工占比较低，主要是原材料和制造的期间费用。浮法的技术相当于汽车玻璃产成品的上游，浮法技术的中间品是汽车玻璃的原材料，追溯到最上游的原材料就是纯碱和硅砂，工艺流程较为复杂。

三费保持稳定，毛利率逐年提升

加强内部治理，稳定费用开支。销售/管理/财务三大费用占营收比例来看，年以来总体保持相对稳定。三费内部结构来看，财务费用比例年间变化较大，近年来逐渐减少；销售费用基本维持恒定比例，与营收呈正向关系；管理费用占比总体提升，核心原因为公司体量不断扩大，正常管理营运支出增加速度较快。综合来看，公司三费支出比例较为恒定，内部管控不断加强，保证公司盈利水平。

三、核心优势（护城河）：

资本开支稳居第一

玻璃行业作为一个重资产的行业，需要不停研发，投产，建厂房，基本上都是研发制造、销售一体的重资产行业，需要较大的资本开支。横向对比世界各巨头的资本开支情况，福耀玻璃遥遥领先，受益于国内疫情的控制情况，福耀玻璃的汽车玻璃是渗透率进一步抬升，逐步缩小和旭硝子的差距。

专一成就专业

各大龙头公司的业务对比很明显，福耀玻璃接近90%的业务都是汽车玻璃，其他业务占比较小，其它龙头公司板硝子的汽车玻璃超过50%，另外两家占比不到30%，说明在汽车玻璃这个细分的领域，福耀玻璃的龙头优势比较明显，因为专一所以专业，无论在资本支出上还是研发投入上，福耀玻璃都有所侧重。

玻璃市场的竞争格局

从全球来看，福耀玻璃的市场占有率达到17%，排名世界第三，仅落后于旭硝子和板硝子两家日本的玻璃巨头，但是在福耀玻璃强大的资本开支投入下，超过板硝子只是时间的问题。

中国市场来看，福耀玻璃昂首第一，占比63%，把世界其它龙头远远甩在身后，而且新能源汽车未来国内的销量随着作为兴新市场的中国综合国力的不断提高，未来的市场空间巨大，因此福耀玻璃还有可以继续拉开差距，

美国市场福耀玻璃市场占有率达到第三，但是欧洲基本上被小板子和圣戈雅占据，但是福耀玻璃的海外销售占比逐年提高，逐步渗透，未来在海外市场的汽车玻璃大概率能占据一席之地。

研发投入力度大

福耀玻璃的研发投入排名四大巨头之一，年有所收敛，但是研发投入占比依然维持高位，支持了福耀玻璃在玻璃技术和工艺上的进一步突破。

资本开支优势明显

福耀玻璃的固定资产扩张率近几年一直处于第一的位置，年有所收敛，市场的供应格局在前几年的竞争中已经有了一定的分化。新能源车的增量市场会带来玻璃行业的景气度向上，因此各公司的固定资产投资有继续放大的趋势，下一轮新能源汽车的竞争格局会带来行业的格局再次发展转变。

盈利水平遥遥领先

福耀玻璃的ROE一直维持前二的位置说明公司的盈利水平突出，年前处于第一的位置，随着这几年的资本扩张，ROE有所收敛。但是毛利率的角度来看，福耀玻璃的技术领先带来的毛利率水平稳居全行业第一，说明公司的盈利水平高，技术突出，具有较高的行业定价权和议价能力。

四、成长前景（是否为时间之友）

产业布局遍布全球

福耀玻璃在国内的布局，东南沿海基本上都有福耀的玻璃厂，海外的布局遍布全球，能很好地对接国内外主要车企，降低玻璃的运输成本，可以在当地给车企做配套。

增量市场空间大

1、全景天窗

未来天幕玻璃的渗透速度或将快于全景天窗。天窗玻璃经历了从电动天窗到全景天窗，再到天幕玻璃的阶段，从过去10年看，电动天窗的配置率呈下降态势，逐步被全景天窗替代。由于天幕的成本和体验更优，未来天幕玻璃的渗透速度可能将快于前些年的全景天窗。

天幕玻璃市场空间测算：我们认为从目前新发布的车型配置天幕玻璃的情况看，新能源汽车的渗透率将会更高，假设年新能源汽车天幕的渗透率为60%，燃油车的渗透率30%，假设年全球新能源和燃油车销量分别为万辆和万辆，中国新能源和燃油车销量为万辆和万辆。天幕玻璃单价方面，目前普通的为元左右，具有镀膜隔热效果更好的玻璃价格为0-元，我们假设未来天幕玻璃中有镀膜的占比逐渐提升，假设年平均ASP为元，据此测算年天幕玻璃在全球和中国市场空间分别为亿元和12亿元。

2、抬头显搭载率上升致前挡玻璃单价增加

技术迭代和成本降低促进HUD快速落地。

HUD最初在奔驰和宝马等豪华车上使用，显示技术分辨率较低、显示内容单一，效果一般，且主要应用在中高端车型上。直到近几年，随着汽车智能化变革的不断深入，显示技术的快速发展，以及成本的降低，HUD逐渐向中低端车型下沉。主机厂搭载的意愿强烈，作为产品亮点，提升车型竞争力。

HUD挡风玻璃与普通挡风玻璃有所差异，主要是夹层内部的PVB膜呈楔形，即玻璃呈上厚下薄的形态，未来玻璃镀膜的工艺也可能实现HUD的功能，ARHUD对玻璃表面的要求会更高。我们预计HUD玻璃相比于普通挡风玻璃的价值量有望实现翻倍，而ARHUD玻璃的价值量会更高。

我们预计到年全球市场空间超过亿元。据高工智能汽车研究院数据，年1-10月国内销售上险搭载HUD的新车数量为57.78万辆，相较于年同期增长%。高工智能汽车研究院预计，随着年下半年更多搭载HUD车型上市，渗透率将继续快速攀升，预计到年渗透率将超过10%。我们预计到年WHUD渗透率将达到35%，ARHUD渗透率为10%，对应国内和全球汽车玻璃的市场空间分别为68亿元和亿元。

铝产品贡献全新增量

公司通过整合三锋和收购德国SAM，进入汽车铝饰件业务，具有完善的产业链布局，包括精炼铝、铝挤压成型、表面处理及与玻璃的集成等。公司未来5年内规划7条生产线，即德国SAM整合后的2条线、长春2条线、苏州2条线和福清1条线。

汽车铝饰件行业产品主要包括铝亮条、车顶轨道系统、铝天窗导轨等。公司主要铝产品为亮饰条，通过测算，我们认为年全球和国内市场空间分别为亿元和50亿元，年至年期间全球市场空间约亿元，国内市场空间约80亿元。

福耀的竞争力主要体现在：

1）集成化产品优势，与汽车玻璃、边框等多个产品集成为小总成，为主机厂提供打包的服务；

2）SAM的表面处理技术全球领先，公司通过收购SAM获得了铝饰件产品的核心技术；

3）全产业链布局：公司在铝精炼、铝挤压成型和表面处理等关键环节均有布局，通过对上游原料的掌控，可进一步降低成本；

4）将汽车玻璃的生产经验复制到铝饰件，通过精益生产有望获得较高的毛利率水平。

疫情导致竞争加剧，公司市占率进一步提升

公司年汽车玻璃综合市占率（前装市场加售后市场）为25.5%。全球约15亿辆汽车保有量，假定每年的破损率为4.5%，假设单次破损需要更换1/4套玻璃，则全球每年需要更换的汽车玻璃约为.5万套。综合可得出每年前装OEM市场和售后市场的玻璃需求量.5万套，计算可得福耀玻璃年的整体市占率为25.5%。

与竞争对手相比，福耀玻璃专注汽车玻璃业务，年汽车玻璃营收占比高达96%，而板硝子只有52%，旭硝子26%，圣戈班只有13%（包括汽车玻璃和建筑玻璃），信义玻璃为27%。高专注度有利于集中公司资源，做精做专，有助于提高营业利润率。而对于圣戈班、旭硝子而言，汽车玻璃盈利能力差，处于被边缘化状态，投入的资源和精力更少，形成恶性循环。

疫情影响之下，竞争对手受到的负面冲击更大。由于圣戈班、旭硝子和板硝子等在汽车玻璃领域投入的资源较少，而福耀在年二三季度快速复苏，争抢了欧洲竞争对手的订单。同时，汽车玻璃行业正经历新的变革，福耀在新产品和新技术的持续投入有望在未来进一步增强竞争力和提升市场份额。

五、小结

韭菜君写在最后，所覆盖公司不代表股票推荐，投资有风险，入市需谨慎。福耀玻璃作为国内的玻璃生产龙头，集研发、生产、销售于一体，专注汽车玻璃产业链，产业布局遍布全球，无论是行业未来的景气度还是公司的盈利能力未来都能保持较好的增长，属于国内数为不多的高端制造业且有机会冲击世界巨头的优质民营企业。最后一篇，结束鼠年的韭菜君投资逻辑思维，牛年见。祝韭菜圈朋友新年快乐，牛气冲天！